付鹏的《对冲风险VS软着陆》总结
时间：2024年11月24日
沙龙：汇丰私人财富规划
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这次演讲实际上是付鹏在上海的一次私人财富主题上的讲话，由于演讲的内容“被公开”，我们才有幸窥探中国近些年的宏观变化和未来所面临的难处。 由于篇幅较长，我用了Claude 3.5 Sonnet 对内容做了总结。
一、全球意识形态变化
“顶层断代，也就是大家经常讲的周期性的断代到底是什么？……..但我们这一代也将经历不常见的百年之未有大变局了。"
概述
本章深入探讨了全球经济周期与意识形态变迁的关系，重点分析了利率、贫富差距与社会变革之间的内在联系。作者指出当前世界正处于"百年未有之大变局"的关键时期，全球正从极左翼向右翼转变。
关键内容
- 顶层断代与意识形态
- 世界经济周期最大的变动源于群体性意识形态的周期变化
- 从二战后的极端右翼逐渐向左翼转变，现在开始重新右翼化
- 没有绝对正确的意识形态方向
- 利率与贫富差距
- 利率的本质反映了贫富差距
- 低利率往往对应较大的贫富差距
- 高利率时期贫富差距相对较小
- 全球经济格局转变
- 中国从高利率转向低利率
- 海外从低利率转向高利率
- 美国不会再回到0-2%的超低利率时代
主要观点
- 顶层断代本质是意识形态的周期性变化
- 当前世界处于百年大周期的转折点
- 利率高低与贫富差距呈反比关系
- 劳动收入与资本收入对利率的感受完全相反
- 极端的贫富差距必然会引发社会修正
结论与启示
本章揭示了经济周期背后的深层意识形态变迁规律，提醒我们要客观看待左右意识形态的摆动。当前全球正处于重要转折期，需要警惕社会矛盾加剧可能带来的风险。
重要引用
“利率的本质实际上就是贫富差距，利率越低的时候，贫富差距越大的，利率越高的时候，贫富差距越小的。”
关键术语
- 顶层断代: 意识形态层面的周期性变化
- 左翼右翼: 不同的政治意识形态倾向
- 利率周期: 反映贫富差距变化的经济指标
- 百年未有之大变局: 描述当前全球处于重大历史转折期
二、全球右翼化
“很多人在思考这个世界的时候……..5代表的是整体的蛋糕，而你的体感仅仅代表你的阶层。"
概述
本章深入分析了全球右翼化趋势及其对经济、政治的影响。作者以生动的家庭比喻阐释了左翼与右翼的特征，并探讨了当前全球面临的挑战，特别是中国与日本经济模式的异同。
关键内容
- 全球右翼化趋势
- 2016年是全球化终结的转折点
- 美国两党对华政策本质相同
- 全球普遍出现反移民、保守主义回潮
- 左右翼特征对比
- 右翼特征：民粹、国家主义、对抗性
- 左翼特征：包容、融合、妥协性
- 不同组合产生不同社会效果
- 中日经济比较
- 居民部门高度相似
- 企业部门、政府部门存在差异
- 国际环境完全不同
主要观点
- 全球包容融合的时代已经结束
- 右翼化趋势将带来深远影响
- 经济问题本质是分配问题
- 不同阶层对经济增长的体感差异巨大
- 投资应避免意识形态偏见
结论与启示
当前全球正处于右翼化加速期，这将深刻影响经济政策和资产配置。投资者需要保持中立立场，根据形势变化调整策略。
重要引用
“全世界在过去5、6年时间里已经陆陆续续都在右翼化了，右翼化的特征，政治的重要性已经体现出来了”
“我们作为全球投资人，最佳的选择是没有任何意识形态” “日本的核心是参与分配，而不是参与增长。”
关键术语
- 右翼化: 民粹主义、国家主义倾向增强的趋势
- 存量分配: 对既有社会财富进行重新分配
- 体感经济: 不同阶层对经济增长的实际感受
- 全球化: 世界经济一体化发展趋势
三、经济有效需求不足
“在过去几年中国经济的调研中，我们到底做对了什么？……..现实很差的根因也来自于有效需求背后的矛盾。"
概述
本文主要讨论了2019年以来中国经济面临的有效需求不足问题，以及经济调研中的方法论和发现。作者通过具体案例分析了经济下行时期的社会现象，并指出了当前经济形势的严峻性。
关键内容
- 经济调研方法
- 关注底层群体变化作为经济先行指标
- 样本选择的重要性和代表性
- 避免单一数据指标的局限性
- 经济现状分析
- 2019年开始出现经济问题
- 2023年8-9月份经济形势严峻
- 有效需求持续下降
- 社会现象观察
- 中产阶级陨落现象
- 底层群体生活状况
- 消费降级特征
主要观点
- 经济下行时期，底层群体首先受到影响
- 中国经济问题始于2019年，而非近期才出现
- 当前经济问题的核心是有效需求不足
- 现有政策措施仅能起到部分对冲作用
- 社会右翼化倾向影响了问题的客观认知
结论与启示
当前中国经济面临的是改革开放以来的重大挑战，问题的复杂性决定了短期内难以完全解决。需要客观认识问题，避免过度乐观和回避问题的倾向。
重要引用
“当经济收缩的时候，倒过来的，第一步先收缩的是底层。”
“你们不要觉得现在的经济问题是现在，是2019年就开始了，在今年是恶化的，所以今年的情况你们都不知道有多严峻”
“从来不会用中国的CPI，中国的CPI一直有一个大的问题” “你觉得资本市场起来这一下，猛冲这一下跟经济好有关系吗？恰恰出现的情况是经济差才来了这么一下，而不是经济好。”
关键术语
- 有效需求: 指有支付能力的需求，反映经济的实际购买力
- 对冲政策: 用于缓解经济下行压力的政策措施
- 右翼化: 指过度乐观、拒绝承认问题存在的社会心理倾向
四、人口老龄化与消费降级
“有谁记得前两年我在各个公开演讲中……..这里的结构可不是40年前的结构。"
概述
本文主要探讨中国当前经济形势，重点分析人口老龄化问题和中产阶级消费降级现象，以及其对宏观经济的影响。
关键内容
- 人口与老龄化问题
- 中国、韩国、日本面临相似的老龄化挑战
- 与西方国家不同，这些国家难以通过移民解决人口问题
- 人口结构变化是影响经济的核心变量
- 消费需求分析
- 扣除食品和能源后的通胀指标更能反映实际消费需求
- 2019年后总需求曲线持续下降
- 2023年10月首次出现22年来无重大风险情况下的负增长
- 中产阶级困境
- 中产阶级开始大规模节衣缩食
- 裁员降薪导致消费意愿下降
- 消费降级从底层蔓延至中产阶级
主要观点
- 老龄化是中国经济面临的核心问题之一
- 中产阶级消费能力下降对宏观经济冲击最大
- 经济正在经历结构性变化，而非简单的周期性调整
- 证券市场对经济走势的反应非常精准
- 当前经济形势下增量有限，更需要关注结构性机会
结论与启示
本文揭示了中国经济正面临深层次的结构性挑战，特别是中产阶级消费能力下降带来的经济风险。建议投资者更多关注结构性机会，而非期待全面复苏。
重要引用
“第一，我不会用CPI这个数字就是因为里面含了实际上已经跟现在有效需求没太大关系的。用的什么呢？把高清大图放大到2007年之后，我们用的是扣除食品和能源以后的通胀。简单讲，我要关心的是老百姓吃饱饭以后没事儿干的价格，你没事儿干的价格高，就说明你的有需求好，你没事儿干的价格低，就说明你有效需求差，就这么简单。”
“今年经济为什么从3月份之后这个数字一路掉下来，答案非常简单，今年的大麻烦是中产阶级陨落。”
“我没有太多投资的群，但我会潜伏在全国外卖小哥、网约车司机的群里，因为他们是我广大调研阶层的样本参数。我甚至还有个样本参数是全国最大的美容连锁店的老板，我经常拿他当调研样本，为啥？他背后的2000多家店，以及店后面的那些女人们，那就是标准的消费调研样本参数，他的生意好经济就好，他的生意差经济就差。杭州今年上半年应该有500家美容店要转让，你们有谁要的我给你们搭个线。你们会要吗？你要知道，不管是正宫娘娘还是非正宫娘娘，都没钱了，她背后的男人们都没钱了。”
“没有增量，就是结构，对结构怎么把握？这里的结构可不是40年前的结构。”
关键术语
- 有效需求：反映实际消费能力和意愿的经济指标
- 消费降级：消费者降低消费档次和支出的经济现象
- 结构性行情：市场中某些特定领域或板块的投资机会
五、PPI、债务及人口结构
“前两天我跟一家公司说了一句话，黑色线是PPI……..我把这话送给某些企业的董事长们。"
概述
本文深入分析了中国经济中PPI、债务问题及人口结构变化对经济的影响，重点探讨了需求收缩背景下传统经济刺激政策失效的原因。
关键内容
-
PPI与企业利润
- PPI为负反映企业间恶性竞争
- 企业通过价格战争相互竞争导致利润下滑
- 传统"胜者为王"逻辑在需求收缩环境下失效
-
债务与税收关系
- 内债本质是对居民的征税权
- 税收取决于人口和收入函数
- 政府投资的可持续性依赖于税收能力
-
人口结构变化
- 80后是中国内需最大的人口群体
- 人口老龄化影响税收基础
- 年轻人不生育导致未来税基萎缩
主要观点
- 内债实质是对本国居民的征税权
- 传统经济刺激政策在当前环境下失效
- 需求收缩环境下企业竞争无赢家
- 人口结构变化影响经济发展基础
- 降杠杆比加杠杆更适合当前经济环境
结论与启示
当前经济面临需求收缩、人口老龄化等结构性问题，传统的经济刺激政策效果有限，需要转向降杠杆等新的政策思路。
重要引用
“需求内需到底是啥？本质上就是人口收入的债务函数、杠杆函数。”
“内债不是债，只要人还在"横批"万税万税万万税”
“本币债务就是对自己本国居民的征税权，税等于什么呢？税基×税率，税基等于人口和收入函数，一叠加就是人口收入×税率，这就是税和债务。”
“债务不会像你想的“内债不是债”，你想多了，本质是税源。”
“你们猜中国以后还会有大规模基建吗？我可以明确告诉你不会有了，只有修修补补，因为最大的税源税基没了”
“国际化的本质就是向海外征税。”
“但国内PPI持续为负，代表着企业征不上来税，企业恶性循环，企业债务严峻。PPI为正，代表着企业可以通过通胀、价格转移的方式向居民转移，也就是向你征税”
关键术语
- PPI：生产者价格指数，反映企业利润水平
- 税基：征税的基础，包括人口和收入函数
- 间接税：通过商品和服务价格征收的税收
- 供给侧改革：通过调整供给结构来促进经济发展的改革
六、市场竞争、内需不足、资产泡沫以及财富分配
“跟往年不一样，往年任何过剩的市场竞争……..消费板块大周期就是中国居民部门80后加杠杆这一带。"
概述
这段内容主要讨论了中国当前经济面临的核心问题，特别是关于市场竞争、内需不足、资产泡沫以及代际财富分配等关键议题。
关键内容
-
市场竞争与内需
- 传统模式依赖居民部门持续加杠杆已难以为继
- 出海战略面临严峻的国际环境制约
- 内需提振需要进行多层次再分配
-
资产泡沫问题
- 房地产和股市泡沫本质是对年轻人未来收入的透支
- 纯换手交易无法创造真实财富
- 泡沫带来的财富效应是短暂的，最终会回归到实际收入水平
-
居民杠杆问题
- 中国居民部门杠杆率在低福利体系下已接近极限
- 需要考虑教育、医疗、养老等实际支出压力
- 不能简单与高福利国家进行杠杆率对比
主要观点
- 经济发展需要重视再分配而非单纯追求增长
- 资产泡沫不能作为家庭财富的可靠来源
- 代际分配问题是经济发展的核心议题
- 纯粹依靠换手的资产交易最终会导致财富两极分化
- 经济健康发展需要平衡增长与分配的关系
结论与启示
- 中国经济转型需要从依赖杠杆转向注重再分配
- 资产价格需要回归到实体经济和居民收入的支撑水平
- 需要建立更完善的社会福利体系来降低居民部门压力
重要引用
“现在所有经济问题是两个都存在，供给过剩也存在，有效需求不足也存在，我们需要解决问题，答案是必须提振内需，内需的核心就是进行再分配。政府和居民之间进行再分配，贫富之间进行再分配，债务和杠杆之间进行再分配，如果不做，那我们就是35年日本。”
“日本经济的核心到底是什么，是代际分配，不是增长，光增长不分配那就是富着恒富、穷着恒穷。”
“上市公司不分红没增长的话，答案永远是富着恒富、穷着恒穷。”
“不要把泡沫当成家庭财富去忽悠老百姓，这是扯淡的，背离收入的，背离企业增长和股息分红的，这种东西咱都心知肚明，就是为了来换手的，你把它当成家庭财富配置，会死人的，最后对经济会造成今年这种情况。”
“我200万买的房子，600万卖给年轻人，我拿走的就是年轻人未来40年青春的当期现金折现。……如果没有收入的增长，他要 硬硬地还40年，他就是失去的，我替他多活40年了，就这么简单。”
“金融资产交换成本你们一定要注意时间函数，没有时间函数都是扯淡。”
关键术语
- 居民部门杠杆率：居民总债务与GDP的比率
- 财富效应：资产价格上涨带来的消费增加现象
- 代际分配：不同年龄群体之间的财富分配状况
- 再分配：通过政策手段调节社会各群体间的收入和财富差距
七、中国特色经济中"JQK"模式
“从2019、2020年开始，我对中国消费的所有教育逻辑就是……..一旦内需不够还这么搞，就会出危机，就是现在这种状态。"
概述
本文深入分析了中国消费结构的代际变化、消费降级现象，以及中国特色经济中"JQK"模式对产业发展的影响。文章通过具体案例阐述了年轻一代消费习惯的转变，并详细解释了中国经济政策驱动下的产业发展周期特点。
关键内容
-
消费结构变化
- 年轻一代消费习惯发生根本转变
- 传统高端消费品失去吸引力
- 便利、快捷、性价比成为新消费特征
-
中国资本市场特征
- 市场对经济变化反应敏锐
- 传统产业板块衰落
- 半导体等新兴产业成为新增长点
-
“JQK"经济模式
- J(进入)和Q(圈住)阶段获得政策支持
- K(淘汰)阶段进入市场竞争
- 产业发展周期被压缩至约5年
主要观点
- 中国消费正在经历结构性变化和总量下降
- 年轻一代的消费理念与上一代有显著差异
- 中国经济发展依赖特殊的政策驱动模式
- 产业发展周期被人为压缩，加速了行业更迭
- PPI周期性变化反映了产业政策的转向
结论与启示
- 中国经济正在经历深刻的结构性转型
- 企业需要适应新一代消费者的需求变化
- 产业政策支持期要把握机遇，为市场竞争期做准备
重要引用
“银行的对联叫’只做锦上添花，绝不雪中送炭’，横批’我家银行'”
“内债不是债，只要税还在”
“你看新闻联播炒股就是炒的他哪儿没有他想要，你就投。”
“但在中国不是，中国是5年，产业链就要做到全球遥遥领先，在JQ的保护期内，大家都可以活，但同样会造成很多“大家”，一旦保护期一到，扔到市场经济的时候，你们就会发现大家就变成了非自己人，开始PK、竞争、内卷，PPI开始转负，就这么简单。然后一轮产业过剩，开始淘汰，政府驱动再引导新的产业。”
“但是代价就是很多行业会以很快的速度进入到PPI为负，而所有能到PPI为负的产业，最后能活下来都得感谢有自己的负债端，居民部门能买单，一旦内需不够还这么搞，就会出危机，就是现在这种状态。”
关键术语
- JQK模式: 中国特色经济发展模式，包括进入(J)、圈住(Q)和淘汰(K)三个阶段
- PPI: 生产者价格指数，反映产业发展周期和政策导向
- 消费降级: 消费者选择更低价位或更简单的消费方式的现象
八、投资逻辑以及全球经济格局
“老百姓的投资是说你看新能源渗透率到了多少多少了……..某些资产在计入的是战争和脱钩，此处请参考俄罗斯。”
概述
本文深入分析了中国经济政策、投资逻辑以及全球经济格局的变化。重点阐述了新兴市场危机的本质、全球低利率环境下的汇率稳定机制，以及中国当前面临的经济政策平衡问题。
关键内容
- 投资逻辑
- 成熟期不适合投资
- 政策支持期是最佳投资时机
- 市场化阶段收益会显著下降
- 全球经济模式
- 日本模式：低息日元+海外资产
- 美国模式：美元套息+跨国企业
- 中国面临的平衡困境
- 经济政策工具
- 利率调控
- 财政扩张
- 汇率管理
主要观点
- 新兴市场危机本质是投资回报率和债务问题
- 发达国家通过海外资产支撑本币汇率
- 中国正在寻找利率、财政、汇率的平衡点
- 全球化逆转导致产业链重构
- 地缘政治风险加大影响资产定价
结论与启示
- 中国经济政策正在寻找新的平衡点
- 投资需要把握政策周期
- 全球经济格局正在发生深刻变化
重要引用
“只要人还在，啥债都能化。只要人不在，这债怎么化？税率。”
“国内经济的有效需求不够，储蓄过剩，投资回报率下降，利率下降，在这种背景下，汇率就代表着你的实际回报率以及本币购买力，是减弱的。”
“中国的投资回报率都远远高于老美的话，我不会有新兴市场危机的，本质上是对内投资回报率和债务。”
关键术语
- Carry Trading: 利用不同货币间利差进行套利的交易方式
- 新兴市场危机: 由投资回报率下降和债务问题引发的经济危机
- 三元悖论: 利率、汇率、财政政策之间的平衡关系